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　　有望率先受益。公司在宽体机利用率恢复至2019年同期近七成（预测值）背景下，2023Q3国航净利润较2019年同期+17.1%至42.4亿元，周期盈利任性初步验证。航空盈利周期要素逐步到位，2023Q3单位ASK扣油成本比2019年同期仍存13%~15%优化空间，若2024年国际线%，宽体机利用率提升到来单位扣油成本的优化。假设油汇中性，我们预计2024Q3国际线投放改善宽体机利用率、接力2023年国内需求&票价弹性成为新的边际增量，我们测算2024Q3公司净利润或同增33亿元至75亿元左右，对应净利率15%~16%。对比航空大景气周期的2010Q3，2024Q3净利率仍有5~6pcts的差距，2024~2025年或为航空繁荣周期兑现之年。▍风险因素：疫情对出行习惯的影响超预期；宏观经济增速下行超预期；汇率油价扰动超预期；国际线开放不及预期；与山航集团的协同不及预期。▍盈利预测、估值与评级：定增方案董事会获批、计划合计募资不超过人民币约78.2亿元，大股东中航集团全额认购，价格相对公允，按照2024年我们预计净利润测算EPS摊薄7.5%左右。方案落地，旺季来临之前扰动因素出尽，并购带来网络协同有望与繁荣周期共振。我们针对市场关注的问题进行有针对性的分析，主要包括融资方案、供给端的增量、明年旺季利润弹性等。我们维持公司2023/24/25年EPS预测为0.04/1.10/1.16元，我们认为航空业将迎来冲击过后供需格局催化的盈利周期，与2010年航空大周期可形成对照，参照2010年航空大周期中国航和可比公司南航的估值(13.3x/16.4x)，我们给予国航2024年13倍PE估值，对应目标价14元。目前估值极具吸引力，强烈建议关注旺季前的布局机会，维持“买入”评级。

　　表1：公司定增方案概要发行方案概要项目定增前占比拟认购定增股数及每股价格满额定增后占比中航集团直接持有(亿股,下同) 65.6740.53% 8.55亿股，7.02元74.2142.53% 中航集团通过中航有限持有15.569.61% 3.93亿股，5.09港元19.4911.17% 控股股东合计持有81.2350.14% 93.7153.71% 总股本162.01 174.48 折溢价计算项目2023年12月31日/2023年2024年12月31日/2024年度（E） 定增前满额定增后总股本（万股） 1,541,093.91,541,093.91,665,856.7 归属于上市公司股东的净利润（万元） - 1,781,019.51,781,019.5 基本每股收益（元/股） - 1.161.07 摊薄率- 7.5% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至预案公告日，公司总股本为1,620,079.28万股，其中因与国泰航空交叉持股抵消的股本为78,985.40万股，在计算每股收益时，以公司发行在外的普通股股数加权平均数扣减该部分股本后计算。

　　图7：国航时刻分布以一线城市为主资料来源：中国民航局，中信证券研究部图8：山航时刻分布主要以青岛、济南、厦门为主资料来源：中国民航局，中信证券研究部-3.0 6.5 19.016.112.7 8.711.3 17.816.2 11.210.914.6 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30毛利率(%)净利率(%)中国国航时刻分布北京/首都成都/天府成都/双流杭州/萧山重庆/江北上海/浦东其他山东航空时刻分布青岛/流亭济南/遥墙厦门/高崎烟台/蓬莱重庆/江北北京/首都其他中国国航（601111.SH）深度跟踪报告系列之三｜2023.12.25 和声明9 山航机队以窄体机为主、机队利用效率高，网络融通有望释放客公里收益弹性，对应收入增量或7~10亿元/年。

　　-10 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 5002019Q32023Q22023Q3收入(亿元,右同)归母净利润81.0 -97.0 0.6-2.0 -0.2 17.3 1.65.023Q3vs.19Q3利润贡献对比(亿元)中国国航（601111.SH）深度跟踪报告系列之三｜2023.12.25 和声明13 图16：国航飞机日利用率恢复至2019年80%（2023H1） 资料来源：公司公告，中信证券研究部图17：中国国航单位扣油成本仍有优化空间 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：单位为元/ASK 图18：2023H1春秋航空飞机利用率恢复至2019年同期的73%（2023Q3恢复至83%） 资料来源：公司公告，中信证券研究部图19：春秋航空单位扣油成本明显释放弹性资料来源：公司公告，中信证券研究部注：单位为元/ASK 2023年冬春~2024年夏秋航季国际航线或迎明显修复，周期要素逐步到位，看好中国国航的业绩弹性释放，我们测算2024Q3净利润有望提升至75亿元左右。

　　图20：2023年12月全国国际线% 资料来源：公司公告，中信证券研究部图21：2023年12月全国地区线% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表6：国航3Q24业绩有望达到75亿元国航3Q24业绩测算营业收入489.64 RPK 742.73 vs.3Q1929.66%其中：国内535.55 其中：客运收入455.37 vs.3Q1948.00% vs.3Q1932.14%其中：国际182.71 vs.3Q19 -19.00% 其中：地区24.47 vs.3Q195.00% 营业成本396.16三费47.26 其中：航油133.06其他+投资收益28.81 折旧80.62 职工薪酬69.86 起降费用45.19 净利润75.03 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测▍风险因素1）疫情对出行习惯的影响超预期；2）宏观经济增速下行超预期；3）汇率油价扰动超预期；4）国际线）与山航集团的协同不及预期。

　　股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上19 特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。