米兰体育官方网站(MILAN SPORTS)赔率最高在线投注平台(访问: hash.cyou 领取999USDT）•核心用户定位Z世代与ACG人群，潜在规模巨大，渗透率仍较低，非核心用户随着平台内容泛化也将继续增长。B站的用户，从用户年龄看，落于Z世代区间；从内容文化看，定位于二次元ACG人群。用户超半数来自于经济和文化较发达的一二线城市，上海、北京成B站文化集中营，男性用户略多于女性。截至2017年，中国二次元用户整体规模达3.4亿，Z世代人口总数为3.28亿，占据中国人口总数24%，这部分用户的互联网普及率高达86.7%。B站30岁以下网民渗透率为17.5%，泛二次元用户渗透率为22.8%，考虑B站的独特定位以及内容对于ACG人群的吸引力，随着B站内容的泛化以及加大对渠道的开发建设，用户规模增长潜力巨大。18Q1MAU达7,750万人，我们预计B站MAU将在2020年达到1.49亿。

　　•内容生态巩固行业话语权，成功占领用户心智低成本获取流量，PUG生态打造差异化竞争模式。哔哩哔哩内容涵盖PUG视频、版权视频、游戏和在线直播，以PUG内容为主，通过用户-UP主-内容的生态形成用户自增长闭环，内容吸引用户，用户转化为UP主，UP主创作高质量内容继续新流量。PUG视频占全部视频观看量的89%，受益于UGC内容生态，B站绕开其他在线视频平台的巨额版权投入，强化平台本身的社群属性，占领着核心用户群心智。传统在线视频对于版权的争夺，对B站影响有限。18Q1活跃UP主数量达88万，同比增长96%；视频投稿数达274.5万，同比增长154%；粉丝超过10,000的UP主数同比增长149%。B站将对于UP主的支持作为重点工作，采取多项措施刺激UP主产生更多优质内容。内容上在深化原有优势 ACG 内容下，开始向影视、娱乐、生活等三次元内容发展。18Q1视频观看量前五的分区中包含了生活、游戏、娱乐和科技这些泛娱乐内容。

　　•哔哩哔哩变现历程由游戏运营开始至新番承包、充电、大会员（付费）等增值服务及广告变现，营收逐渐多元。目前四大收入模式：高度集中于游戏收入，增值服务及广告收入为辅。B站的变现重视用户体验，不同于传统游戏及直播模式，B站背靠庞大的流量来源，流量成本低，变现板块与平台内容生态形成良好的互动，互为促进。2017年手游贡献收入83.4%，增值服务贡献收入7.1%，广告营收占比6.5%，剩余3%由周边销售等贡献。我们预计未来公司营收结构将逐渐趋向均衡，2020年游戏收入、广告业务、直播和增值服务的占比将达到49%、29%和19%。•【游戏】：二次元游戏用户画像与B站用户高度重合，B站作为国内二次元用户最大的聚合平台，依靠其完善的内容生态，成为二次元游戏的重要宣发推广平台。B站17年游戏收入20.6亿元，18Q1游戏收入占比下滑至79.3%，达688百万。游戏玩家17年达到910万，手游付费用户数18Q1为80万。目前，公司有8款独代，63款联运及1款自研游戏，2017年，Fate/Grand Order占游戏收入比达72%，FGO+碧蓝航线%。移动游戏收入高度依赖于这两款核心独代游戏。2017年二次元移动游戏市场实际销售收入达159.8亿元，目前二次元手游朝着精品化长线运营和多样化题材发展，基于IP和多渠道互动的高制作质量游戏更畅销。平台头部游戏中FGO步入稳定期，日服进度领先一年，未来剧情活动优秀，国服高收入可期；碧蓝航线国内收入则缓步上升。哔哩哔哩在游戏上具有多方面的优势：背靠二次元核心用户，内容与游戏互相反哺；针对海外游戏，本土化优势明显；针对国内游戏，内容与游戏的联动促进推广发行；选择敏锐度与业界知名度；渠道上目标人群垂直集中，用户号召力强，针对二次元群体特征的定制化推广。未来发展自研游戏的能力有待提升，而联运业务改为游戏中心业务，取消准入制，所有开发者均可借助B站内容体系来预热、推广自己的游戏和进行用户运营。未来游戏中心业务将与代理业务、自研业务一起，成为Bilibili游戏在未来的主要业务板块。

　　我们预计公司2018-2020年营收为4,449/6,594/9,547百万元，经调整净利润为40/616/1,478百万元，经调整EPS0.16/2.01/5.08元，对应当前P/S为5.5/3.7/2.6X。基于MAU是社交媒体及互联网公司的核心价值驱动因素，同时BILI变现仍处早期，目前尚未实现盈利，故我们采用单用户估值法对BILI进行估值，保守采用可比社交及内容平台公司单用户估值中位水平$70，对应目标价$19.5，对应2018-2020年P/S为8.1/5.5/3.8，对应2019/2020年P/E分别为58/24X（采用即期美元汇率6.64计算）。考虑BILI的用户增长及商业变现潜力，“推荐”评级。